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兴业研究:2020年关注信用风险传染至“核心资产”

  图表10:国企和城投板块信用债券存量规模占比近9成

  综上,通过对2019年违约事件的梳理,我们发现看似杂乱无章的“地雷阵”其实有一个隐约的路径,所谓“信仰”也逐个遭到冲击。展望2020年,我们认为需要密切关注几个潜在风险。前期发生过违约的板块如校办企业等,比如北大隔壁的校办企业存续的债券,自北大方正违约事件后估值一路上行,至今仍处于高位。

  一季度:违约多已埋下伏笔

  此外,12月6日,呼和浩特经济技术开发区投资集团发行的“16呼和经开P PN001”未足额兑付回售本息,发生实质性违约。虽然公司随后完成兑付,但也给市场带来了切实的冲击。事件发生后,市场对其是否是城投产生了分歧。公开资料显示,公司由呼和浩特经济技术开发区财政审计局全资控股,主要经营资本运营、项目投资、基础设施建设、房地产开发、公用事业、环卫绿化、光伏发电、农业产业化、供排水、物业管理、汽车租赁等业务,实际上承担着经开区基建融资开发平台的角色。虽然wind分类并未将其归类为城投债,但无论从股东性质、公司名称还是其从事业务来看,公司实质上非城投莫属。内蒙古自治区作为经济财政势力较弱的省份,在此次私募债违约前,已经发生多次非标违约以及风险事件,区域偿债压力较大,虽然这一次经受住了考验,但区域融资环境恐怕短期内难以修复,后续债务偿付压力仍存。

  国企和民企的信用评价逻辑不同。本质上讲,对发债主体进行信用评价主要考察其两个现金流,内生现金流能力和获取外部现金流,也即股东支持/再融资能力。而民企的再融资环境自18年违约频发以来日趋恶化,虽然18年底以来对民营企业的扶持政策频出,监管机构多次“喊话”要全方位加强对民营企业和小微企业的信贷支持,但收效甚微。民营企业2019年债券净融资额仅1个月为正,全年净流出近2700亿元,公开市场发债的再融资渠道基本被切断,再融资环境的恶化反过来又会加速违约的爆发。冰冻三尺非一日之寒,民营企业今天的处境除与其自身固有的公司治理风险有关,也与我国特有的经济结构、政商环境、法制环境等密不可分,无法毕其功于一役。短时间内,民营企业只有“自力更生”。而从投资的角度看,对民营企业的评价要进一步提高其自身偿债能力的权重。但从另一角度看,民营企业的再融资环境已不能更差,一些资金成本不具优势的机构在资产荒压力下也不得不寻找收益率具有一定竞争力的资产,因此也不乏自身信用资质稳健但因企业性质被“埋没”的民营企业值得挖掘。

  18年开始,信用市场密集违约,尤以民营企业最为显著。因此,18年底开始“宽信用”意在引导民营及中小企业融资,信用利差也随之出现了一波下行。但从2019全年情况看,信用债违约未见缓解,此外信用分层也愈演愈烈,民营企业公开市场发债净融资规模几乎全年均为负。下半年开始,也陆续不断有国有企业、甚至城投平台发生风险事件,对信用债市场带来了进一步冲击。本文尝试对19年信用违约情况进行了总结梳理,希望能为信用市场未来的违约走势及投资带来一定的启发。

  图表11:产业债分企业性质利差走势

  图表7:中民投举债支撑其资产规模的快速攀升

  进一步,19年新增违约主体的地域分布依然较为分散,其中新增违约企业数量达到3家及以上的省份/直辖市分别为广东省4家,北京,河南,江苏,辽宁和山东省各3家,但这些省份本身也是发债大省,发债主体更多,因此排除基数较大这一因素,我们认为19年新增违约发行人在地域分布上并无明显特征。

  青海盐湖的破产重整过程更是质疑声四起。盐湖股份1月初公告19年业绩预亏400亿元以上,已为其自2017年以来连续第三年亏损,或将面临暂停上市。8月16日晚间,st盐湖公告称收到债权人格尔木泰山实业有限公司的《重整申请通知书》,以公司不能清偿到期债务并明显缺乏清偿能力为由,向西宁市中级人民法院申请对公司进行重整。而st盐湖于19年三季度末账面仍有逾700亿总资产,合并口径货币资金超过7亿元,却因无法偿还439万劳务款被推入破产重整,确实难以自圆其说。但随后公司在对媒体报道的澄清公告中表明除去各种受限资金,公司尚有1600万元可用资金。市场普遍认为公司并不满足破产重整的条件,由此引发对其恶意逃债的质疑。

  事件发生后,公司领导曾对媒体表示呼经开不是城投公司,市场虽然并不买账,对于“16呼经开PPN001”这支债券来说却是空穴来风。根据43号文要求,15年后新发行的城投债,跟政府信用严格区分,法律上无法追溯地方政府的偿债责任,因此政府支持也只能是通过资金注入、财政补贴、资源协调等间接方式。而对于呼经开这种“非城投”,政府依然积极协调帮助偿债的原因可能在于对于内蒙古这样财政实力薄弱的地区,区域融资环境更容易受到风险事件的冲击,打破刚兑较容易引发区域系统性风险,因此政府“协调保兑”的意愿更为强烈。

  除估值波动外,预计该板块短期融资环境将有所恶化,短期内有到期债券需要偿还的将对公司自身偿债能力带来考验;此外,其他国有企业违约也将愈发普遍,需要系统性提高自身信用资质在国有企业信用评价体系中的权重,并且对于政府支持需要结合救助意愿及能力进行更为缜密的研判。意愿取决于该主体在实控人集团中的地位、社会责任承担、对当地产业发展等的贡献、违约将对当地金融稳定带来的冲击以及声誉风险等;而能力则与实际控制人的行政层级、当地经济财政腾挪空间、金融资源等密切相关。而城投债则在整体风险可控的情况下,需要结合区域环境对发行人个体的偿债能力以及政府救助意愿等进行更加仔细的判断。

  此外,根据财新报道,债权人与股东方的关键分歧还在于债权人认为公司并未拿出优质资产来偿债,有悖于破产重整程序中,债权人利益优先于股东利益受到保护的精神。而股东方则认为st盐湖破产重整的关键在于甩掉包袱、轻装上阵,才能保住青海的这一珍贵资源型资产,再谋发展。而对于为什么不能把股东股权清零这一疑问,青海国资委有关人士给出的答复是:主要考虑的是,盐湖股份司法重整计划的目的就是在救活企业的同时,最大限度保障债权人、企业、社会就业及股东的权益,而不是直接清算。

  原标题:【寒飞论债】信用风险或将传染至“核心资产” -信用违约梳理风险展望

  四季度:“信仰”继续遭到冲击

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  来源: 寒飞论债 

  而对于两次风险事件,如果说兵团六师的技术性违约从蛛丝马迹来看“技术性”成分确实比较高,那么呼经开的“违约”则早有伏笔。内蒙古自身财政实力本就薄弱,区域已发生多次非标等风险事件,而新闻报道“16呼经开PPN001”回售到期前公司曾多次力争投资者不要回售,也反应出公司偿债能力的恶化。

  19年全年新增违约主体同比18年有所减少,但民企违约率依然相对较高。2019年全年,新增首次违约主体共38家[1],涉及违约债券共200只,债券余额规模合计约1515亿元。虽然新增违约发行人总数小幅少于2018年,但涉及违约债券数量及合计规模均超过2018年。主要是由于19年新增了几家违约“巨无霸”(中民投、中信国安等)所致。

  此外还值得一提的是,19年以来“花式违约”不断增多,包括本息展期、撤销回售、私下兑付等,导致公开披露数据可能低估实际违约情况。19年以来,已出现多起发行人在回售到期前跟投资者协商不要回售,甚至不乏“威胁”回售就违约。还有很多“疑似违约”的公告,包括与投资人协商一致私下兑付、延期兑付本息、甚至发行人单方面公告称与投资人协商一致但遭到投资者否认等等,由于公开披露信息的缺失,使得这些债券的实际兑付状况扑朔迷离。从违约的严格定义来讲,2019年的债市违约情况相比实际披露要更为严峻。

  其次,两家公司的治理结构均存在一定瑕疵。中民投发起设立时的理念之一即为分散化股权运作以控制单一股东的影响力,认为此架构可以使董事局和管理团队拥有更多话语权。截至2018年10月公司共有63 家股东,无实际控制人且单一股东持股比例不超过 4%。实践证明,十分分散的股权结构对于公司运转影响可能弊大于利,公司股东不稳定性也会给经营稳定性带来很大影响,同时在公司的经营融资等出现问题时,股东支持力度更显薄弱。中信国安曾经作为中信集团独资控股企业,在14年经历混改后,经过数次股权结构变更,无控股股东及实际控制人,这也导致大股东中信集团在公司出现风险事件时支持意愿较为薄弱。

  基于前文的梳理,后文尝试讨论三个问题。2020年民企违约情况如何?国企违约愈发普遍,未来将如何发展?城投两次“狼来了”,狼到底会不会来?

  图表2:不同企业性质发行人债市融资情况

  从企业性质来看,与18年情况类似,违约发行人依然主要集中在民营企业,且按照发行人个数口径统计占比进一步提升,达到84%。

  数据来源:WIND,兴业研究

  19年以来,信用违约未见放缓,那么与历史违约高点2018年相比,又有何种特点呢?

  二季度的违约发行人数量显著下降,但有两枚“重磅炸弹”,资产规模均在千亿级别,且业务横跨多个板块,一家为中民投,另一家为中信国安,这两个发行人的违约也最具有代表性。

  图表8:中信国安资产规模5年时间翻倍

  三、2020年关注信用风险传染至“核心资产”

  首先,两家公司均在短时间内通过举债实现了规模的快速扩张,且业务版图不断涉足新领域。中民投总资产规模由2014年的500亿出头短时间内增长了5倍达2017年底的超3000亿,与此同时其债务规模也由2014年的30亿元飞速攀升至2017年的1600亿元,资产及刚性负债规模的复合增长率分别达79%及269%,远超企业正常发展的水平。而与此同时,公司业务版图从资本管理与股权投资业务快速扩张到公务机托管、综合物业销售及管理以及保险、融资租赁等,多元化扩张速度较快且业务之间协同性较差,随之带来的则是公司盈利能力日趋恶化但财务压力却不断攀升,最终将公司压垮。

  数据来源:WIND,兴业研究

  图表3:2019年全年,新增首次违约主体38家

  反观中信国安,其资产规模同样于短时间内经历了快速增长,从13年的不足1000亿到18年的近2000亿,债务规模也增长了1倍多由不足600亿增加到1200亿。同时公司业务横跨信息、资源开发、葡萄酒、旅游地产以及商业物业等几个并不相关的板块。激进扩张同样使得公司经营状况日趋恶化。

  三季度开始有多家国有企业爆发违约,沈阳机床、天津物产和青海盐盐湖。沈阳机床的违约实非意料之外,受到行业需求持续疲软以及公司战略选择失误等影响,公司经营状况不断恶化,净利润自2015年开始连续为负,且经营活动现金净流量自2012年开始连续为负(2018年除外),与此同时公司的债务负担不断加重,最终将公司压垮。天津物产集团及其子公司的违约也属情理之中,财务报表显示,天津浩通物产18年营业收入及利润出现大幅下降,且经营性净现金流连续多年为负,自身几乎丧失偿债能力;而天津物产能源资源发展有限公司18年净利润大幅下滑且筹资性净现金流大幅净流出,凸显出公司再融资环境已急剧恶化。

  数据来源:WIND,兴业研究

  三季度:信用市场回暖,但国企违约增多

  图表9:内蒙古城投债利差跳升回落后逐渐上行

  最近两年民营企业较高的违约风险使得投资者对民营企业的关注/已经提高到了前所未有的高度,从而可能忽视了国有企业的风险。与民企相比,我们觉得2020年国有企业的违约风险也不容掉以轻心。通常情况下国有企业的经营效率及自身信用资质要相比同样评级的民企更弱,其加分项主要来自于相对较强的股东支持及再融资能力。而随着越来越多的国企违约,相对平静的水面下也蕴藏着风险。股东支持能力主要取决于两方面,意愿和能力,意愿又与公司股东背景(央企、省属国企、地市级国企),公司辈分(子公司、孙公司等等),公司主营业务、不可替代性以及承担的社会责任等有关。而能力则主要取决于地方政府财政实力、金融资源等等。支持意愿因公司具体情况而异,在此不做具体讨论。而我们认为随着各地财政收入增速承压,政府的支持能力将有所减弱。政府对国企的补助形式主要包括无偿拨款、税收返还、财政贴息以及无偿划转非货币性资产等。我们也确实从国有企业财报披露的角度观察到,像天津、辽宁、内蒙古等财政状况较差的地区,地方国有企业的财政补贴金额呈逐年下滑趋势。此外,国有企业由于融资较为容易,往往容易把“小毛病”拖延成“大问题”,当完全丧失偿债能力时通常问题已经很棘手,此时政府救助的成本也会提高,此时政府是否救助存在不确定性,有时甚至进入破产程序反而是对地方政府及股东而言更好的选择,如青海盐湖一例,此时债权人利益能够多大程度得到保障也前途未卜。再次,自18年以来,民企违约频繁爆发,国有企业作为相对安全的品种利差逐渐走低,但当国企违约开始增多,市场信心冲击时,以上逻辑是否也有待重建?

  19年一季度延续了自18年四季度开始的“宽信用”,在此利好氛围下,一季度债券发行规模大幅攀升,但18年以来的民企支持政策并未起到显著作用,民营企业净融资规模依然为负,一季度违约主体也全为经营不善的民营企业,平均资产规模在300亿元左右。其中很多早在以前就已发生过风险事件,如众品食品早在18年中就曾发生技术性违约事件,虽然当期债券得以偿付,但已经凸显公司的流动性问题,且后续再融资难度攀升,再次违约也非意料之外;宝塔石化下属财务公司也曾于18年中发生风险事件,且其实际控制人因涉嫌刑事犯罪被公安机关通报,也早已基本丧失了偿债能力;东辰控股自18年开始信用资质就已明显恶化,并早已于18年底就曾发生技术性违约;山东胜通及其子公司18年即发生了多笔银行贷款违约事件,蔓延到公开市场债券违约只是时间问题;三胞集团曾经面临流动性危机,其债券估值也一路冲高到30%以上直至违约;庞大汽贸集团在2017年就曾涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查,此后公司再无公开市场债券发行,一定程度上影响了其再融资,加剧了公司信用资质的恶化。

  数据来源:WIND,兴业研究

  数据来源:WIND,兴业研究

  沈阳机床、天津物产和青海盐湖,这三家国有企业均是积弊已久,走向违约也理所当然。但青海盐湖的公开市场债券因为公司进入破产重整流程而被动到期,且破产重整过程中充斥了地方政府、股东、债权人等等多方利益之间的博弈。这也给市场敲响了一个警钟,国有企业债权人在违约求偿时,往往面临着与地方政府博弈的弱势地位。

  通过前文对于19年违约脉络的梳理,我们可以观察到信用分层愈发严峻,民企遭到集体抛弃,机构在收益和风险双重约束的考量下,不得不在国企和城投板块精挑细选,这也推升了机构对于该板块的信用风险“敏感度”。同时国企和城投板块的存量信用债规模占市场规模比重近9成,当违约风险逐渐开始冲击国企和城投板块时,违约概率的小幅提升也将对整体信用债市场带来较大的影响。因此需要密切关注信用风险传染至“核心资产”可能对市场带来的冲击。

  数据来源:WIND,兴业研究

  图表12:城投板块信用利差受风险事件冲击跳升,后逐渐回落

  一、19年全年违约概况

  数据来源:WIND,兴业研究

责任编辑:李铁民

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  数据来源:WIND,兴业研究

  图表5:违约发行人地域分布并无明显特征

  数据来源:WIND,兴业研究

  图表6:19年违约发行人主要集中在综合、化工、机械设备、商贸等行业

  预计2020年城投板块违约的边际风险将进一步上升,而单一平台违约引发系统性风险越低的区域违约概率越高。如此看来,对于经济欠发达地区,虽然整体违约风险较高,但是政府协调兜底的意愿更加强烈,不过救助能力则也要另当别论;而经济相对发达区域,各地市信用及融资环境相对独立,这些区域里自身资质较弱且地位较为边缘的城投需要密切关注。

  而从行业角度看,与18年相同,综合行业违约发行人数量依然高居榜首。此外,商贸行业的违约发行人数量也连续两年“名列前茅”。其他19年违约发行人则多集中在化工、机械设备等行业。

  二、19年违约状况有何特点?

  5月底,包商银行发生严重信用风险事件被银保监会接管。一石激起千层浪,同业刚兑被打破,金融机构开始审慎对待同业风险,同时大幅提高了质押式回购等交易对手及质押物门槛,部分借由债券质押式回购加杠杆的产品户“躺枪”,进一步使市场密切关注结构化发行产品,弱资质发行人的信用风险及流动性风险上升,机构风险偏好进一步走低。

  数据来源:WIND,兴业研究

  继三季度三家地方国有企业违约后,四季度以北大方正为代表的校企也已倒下,校企“信仰”随之打破。北大方正的违约也再次暴露出了国有企业在股权结构、公司治理、无序扩张等多方面的问题,当经营不善的国有企业积重难返的时候,违约就成了偶然中的必然。

  我们之前专题报告中也曾提到在无突出主营业务情况下进行多元化是一个显著的负面信号。这往往会牵扯公司资源和精力,无法集中力量办大事,同时也会极大提高管理难度,给后续经营管理带来巨大挑战。

  图表4:8成以上主体为民营企业

  最后,经历了两次“狼来了”的城投债,狼什么时候来?2019年机构在资产荒的压力下“蜂拥”挤向城投债,但城投“信仰”也已经不太坚固。12月在呼经开风险事件的冲击下整个板块信用利差都出现了一定上行,随后逐渐回落,但目前仍较19年下半年有所回升。

  二季度:重磅炸弹,市场哗然

  一季度违约案例中最“引人瞩目”的发行人当属康得新,其违约前18年三季报仍显示账面上有超过150亿元的货币资金,却无法偿付10.41亿元的到期债券本息,连带其财务报表中存贷双高问题,引发市场关注。随后的证监会对公司立案调查,发现了公司存在财务造假、信息披露违规、大股东违规占用上市公司资金等违规行为,再次引发了市场对于民营企业内部治理、财务信息质量等问题的担忧,缓慢提升的风险偏好再度被压制,民营企业面临的融资环境不容乐观。

  图表1:产业债分企业性质利差走势

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